建立投资体系的第53篇文章

在之前的文章《内在价值之绝对估值法——现金流折现》中，我们介绍过现金流折现法。

(资料图片仅供参考)

这是一种现金流折现的两阶段模型。

本文我们以茅台为例，用现金流折现法计算一下茅台的企业价值。

自由现金流，是企业经营活动产生的现金净额，扣除维持现有业务运作所需的现金投入。

这里我们可以直接从一些网站查询到，没必要自己计算了。

我查了一下茅台2022年的自由现金流是313.92亿，比上一年跌了48.2%，很显然这里出现了特殊情况，需要进一步分析原因。

翻看了一下年报，果然现金流都有重大的波动，年报中也给出了解释，如下图所示。

在前面的文章《内在价值之绝对估值法——现金流折现》中聊过，在实际应用中，常用“经营现金流净额－投资活动现金流出”来简单计算自由现金流。

因此我们需要，关注经营现金流和投资活动现金流的特殊情况。

下面我们根据年报的数据（如下图），把这些特殊情况还原，然后重新计算一下自由现金流。这样才能参考历史的自由现金流增长率。

上图中第（1）条“客户存款和同业存放款项净增加额减少”的解释，正好跟上面“经营活动产生的现金流量净额变动原因说明”的第一个原因对上了。

客户存款和同业存放款项净增加额：上期 75.11 －本期（-89.16） = 164.27亿。

这块现金流入比上年减少了164.27亿。

上图中第（6）条“存放中央银行和同业款项净增加额增加”的解释，正好跟上面“经营活动产生的现金流量净额变动原因说明”的第二个原因对上了。

存放中央银行和同业款项净增加额：本期 130.38 －上期 5.59 = 124.78亿。

这块现金流出比上年增加了124.78亿。

上图中第（13）条“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”的解释，正好跟上面“投资活动产生的现金流量净额变动原因说明”对上了。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：本期 53.07 - 34.09 = 18.98 亿。

这块投资现金流出比上年增加了18.98亿。

两个特殊情况，一个经营现金流入减少（加回去），一个经营现金流出增加（加回去），还有一个投资活动现金流流出增加（加回去）。

我们把这三个特殊情况还原，就得到正常情况下茅台2022年的自由现金流CF0 = 313.92 + 164.27 + 124.78 + 18.98 = 621.95亿。

至于为什么是流入或流出，可以去看年报中“合并现金流量表”的项目。

快速增长阶段，我们通过近5年的年增长率来确定。

这里选择5年是因为估值要尽可能地保守，而10年太久变数更多，你也可以选择10年。

我们把去年的特殊情况排除后，从gurufocus价值大师网站得到，茅台2021年往前5年自由现金流的年增长率为15.9%，由此我们假设茅台未来5年自由现金流年增长率g1为16%。

永续增长阶段，我觉得永续增长率设为通货膨胀率比较合理。

中国近10年通货膨胀率平均在2.229%左右，由此我们假设未来企业的永续增长略高于通货膨胀率，保持在3%左右，即g2为3%。

折现率通常设定为股票的长期平均回报率。

沪深300的年化收益率为10%左右，由此我们假设折现率R为10%。

此处为了方便，我们把前面文章中的公式拿过来。

基于以上两步的数据，我们用excel计算茅台的企业价值，如下表所示。

经过计算，我们得出了茅台的企业价值。

大家可以看到，在这个过程中有非常多的参数变量，有自由现金流CF，未来增长率g1，永续增长率g2，折现率R等等。

有兴趣的朋友，可以把各种参数都调换一下，看能得到什么样的结果。

每个参数的变动，都会带来企业价值结果的巨大差异。

所以，不可能得出一个精确的数值。

巴菲特也没算过，只是作为一种思考的方式。

就像在生活中，一个人向你走过来，他是高矮胖瘦，常常一眼就能看出来。

如果一眼不能识别出来，说明价值和价格相差不大，那通常不是个好机会。

本文我们只是作为解释现金流折现法的案例，不作为投资建议。

你有哪些想法，写在留言区吧。